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2020年軍工產業分析報告—“賽道+卡位”把握歷史性機遇

返回列表 來源: 發布日期:2021-04-10
細數當前國防軍工產業十大變化,變化帶來歷史性投資機遇。
  • 變化 1,國防政策:“強軍目標穩步推進”轉變為“備戰能力建設”。

  • 變化 2,裝備發展:主戰裝備從“研制、定型”進入到“批量建設”。

  • 變化 3,軍隊組織:史上最大一輪軍改已經完成,為裝備批產、采購奠定基礎。

  • 變化 4,采購模式:“年度滾動采購”轉變為“批次合并、大單采購”。

  • 變化 5,軍工訂單:“小批量建設”升級為“預計 7 年高增長高景氣度”。

  • 變化 6,公司供給:軍民融合深度推進,一大批盈利能力強的軍工上市公司涌現。

  • 變化 7,治理結構:股權激勵案例層出,軍工企業治理結構不斷改善。

  • 變化 8,企業利潤:判斷軍工企業利潤拐點在 2020 年已經明確。

  • 變化 9,資金供給:隨著 2021 年業績兌現機構軍工持倉比例有望繼續提升。

  • 變化 10,投資邏輯:“主題事件驅動”轉變為“產業基本面驅動”。


預計 2021 年是軍工產業高景氣時代的起點。


  • 1)短期:我們預計軍工進入 3 年快速增長期,預計訂單與產能均會大增。部分 上市公司公告已經顯示軍工“十四五”訂單大幅增長,但是我們預計軍工產業鏈 產能爬坡需要至 2023 年左右,也就是說 2021~2023 年軍工景氣度會環比上升。

  • 2)中期:7 年裝備升級期,2027 年實現建軍百年目標。“十四五”規劃首次提 出 2027 年建軍百年奮斗目標。當前中國武器裝備實力與美國差距較大,武器裝備 對標美國提量升級是中國軍隊建設重要任務,也是促進我國國防實力和經濟實力 同步提升的重要方面。我們認為未來 7 年我國國防裝備進入批量建設時期,朝世 界一流軍隊國防裝備邁進。

  • 3)長期:軍轉民牽引萬億級別的民用市場,軍企獲得長足增長動力源。軍工技術 是很多先進技術的源泉,發展軍工不僅是提高國家科技創新能力的重要方式,更 重要的是軍工技術突破隨之牽引的是萬億級別市場空間的民用產業,如大飛機、 航空發動機等行業,給軍工企業帶來長足、巨大的成長空間。


投資建議:面對軍工產業未來可能長達 7 年的高景氣時期,但應考慮產能釋放不及預期、軍品降價等風險,我們建議從“賽道”、“卡位”兩維度優選核心資產。


  • 1)賽道:我們以“未來作戰裝備”和“消耗性裝備”為標準選擇軍工高景氣賽道。 未來作戰裝備指符合現代及未來戰爭需求、消耗性裝備指滿足實戰化訓練及備戰 能力建設需求,是“十四五”武器裝備重點采購方向。軍工高景氣賽道如下: 導彈:消耗屬性最強,備戰能力建設首選,預計“十四五”期間市場規模年復合 增速達到 30%多;航空發動機:軍機放量增長拉動需求,實戰化訓練強度加大致使其消耗增大; 軍機:“十四五”發展趨勢是主戰裝備跨代建設為主,補量提質需求迫切; 無人機:深刻改變戰爭面貌,未來作戰首選,而且應用場景在不斷擴大,預計“十 四五”期間市場規模年復合增速達到 40%左右。

  • 2)卡位:選擇軍工高景氣賽道中擁有核心卡位、核心競爭力的企業。我們客觀認 識到軍工產業發展兩大風險:①產能,軍品擴產不是一蹴而就的,產業鏈各環節 出現擴產瓶頸都會限制最終軍品交付;②價格,放量采購下軍品降價是預期之中。面對此二者風險,我們選擇擁有核心卡位的軍工企業,一方面他們的產能釋放往 往決定了整個軍工產業鏈的擴產交付情況,另一方面他們在產業鏈上擁有成本轉 移能力,可以減少甚至消除降價的影響。這些企業是:擁有稀缺或者壟斷性產業 地位的主機廠;或者擁有核心競爭力、競爭格局很好且具備市場化競爭能力的軍 工上游電子、材料等企業,其享受下游需求拉動,以及國產化率、滲透率提升多 重成長邏輯,增速更為可觀,是軍工的強α方向。

1. 細數軍工產業十大變化,變化帶來歷史性投資機遇


我們認為,2021 年始軍工產業將迎來十大變化,是軍工產業投資邏輯從“主題事件驅 動”向“產業基本面驅動”的拐點之年。
1.1 變化一,國防政策:“強軍目標穩步推進”轉變為“備戰能力建設”
軍工行業是典型的 ToG 行業,國防政策是軍工產業發展的源頭。我們認為,我國國防政 策已經由過去的“強軍目標穩步推進”轉變為“備戰能力建設”,軍工訂單也將由過去的 “穩健增長,并非高速增長”的特征在“十四五”期間轉變為“加大訂購,快速增長”。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建 議》中明確指出:加快武器裝備現代化,聚力國防科技自主創新、原始創新,加速戰略 性前沿性顛覆性技術發展,加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。“加快、加速” 預示著備戰能力即武器裝備放量建設的迫切性。
1.2 變化二,裝備發展:主戰裝備由“研制、定型”進入到“批量建設”
“十三五”之前一直是我國重點型號裝備的研制、定型或者小批量列裝階段,2010-2017 年我國在武器裝備費上共投入 2.42 萬億元,已經成功研制、小批量量產了殲-16、殲-20、 直-20、運-20 等一系列重點型號武器裝備;到“十四五”已經進入到需要通過大批量的 裝備列裝正式形成我國軍工作戰能力體系的時期,這是產業發展的必然趨勢。
1.3 變化三,軍隊組織:史上最大一輪軍改已經完成,為裝備批產奠定基礎
2015 年我軍啟動史上最大一輪軍改,目前我國軍隊的人事組織架構已經調整到位,具備 了武器裝備采購的組織、人事基礎。此輪軍改具體包括:
1)頂層設計調整:軍委四總部職能細分到十五個軍委領導機構;建立陸軍、火箭軍、戰 略支援部隊領導機構;七大軍區變為五大戰區。
2)脖子以上調整:集團軍裁軍整編,由 18 個軍變為 13 個軍;軍隊院校整合縮減;新調 整組建 84 個軍級單位;武警部隊改由軍委管理。
3)深入調整(2017 年 6 月至今):改革調整、優化和完善,軍民融合深度發展。

根據我軍各大軍兵種發展戰略,我軍在“十四五”之前,已正在逐步發展成為“五代為 牽引、四代為骨干、三代為主體”的武器裝備結構,近年來列裝部隊的新型武器裝備型 號、種類明顯增加。

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1.4 變化四,采購模式:“滾動采購”轉變為“批次合并、大單采購”


首先,我們羅列出以往的裝備采購流程:編制部隊提出需求——列出裝備體制(成熟直 接采購,不成熟則找科研單位研發)——列入訂貨計劃并由采購部門制定 5 年采購規劃 及年度采購計劃——上報批復后即按計劃采購。

根據《裝備采購條例》,我軍年度裝備采購計劃實行三年滾動,包括當年裝備采購計劃、 第二年裝備采購草案計劃和第三年裝備采購預告計劃。當年裝備采購計劃,應當在上一 年度下達的裝備采購草案計劃的基礎上,結合上一年度裝備采購計劃執行情況和部隊裝 備需求變化情況編制;第二年裝備采購草案計劃,應當在上一年度下達的裝備采購預告 計劃的基礎上編制;第三年裝備采購預告計劃,只列入生產周期在 18 個月以上的裝備采 購項目。3 年滾動的裝備采購計劃應當同時編制下達,依次遞進,逐年滾動。

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然后,我們認為,由于軍工產業以銷定產的規律,當前軍工產業鏈產能只能匹配以往“穩 健發展”的需求,在“全面加強練兵備戰、十四五武器裝備放量建設”的背景下,軍工 產業鏈擴產的必要性十分突出,我們可以看到部分上市公司通過融資等方式已經把擴產 提上日程。


我們認為,為了加大軍工產業鏈企業擴大產能的意愿與能力,以往年度滾動采購計劃有 望轉成批次合并下的大單制采購,預付款比例也有望大幅提升,如此軍工企業可以展望 到更長時間軍工訂單的高增長,現金流也能大幅改善。
1.5 變化五,軍工訂單:“穩健發展”轉變為“預計 7 年高增長高景氣度”
國防政策導向決定軍工訂單釋放節奏、武器裝備列裝進程決定軍工訂單釋放能力、軍隊 組織結構調整是軍工訂單能否釋放的人為外因。正如前面所述,國防政策已經從過去的 “強軍目標穩步推進”轉變為“備戰能力建設”,意味著加速武器裝備批量列裝的迫切性;武器裝備列裝進程也從“研制、定型、小批量建設”進入到“批產階段”,意味著武器裝 備批量列裝具備實質基礎;軍隊組織架構調整完畢,也具備了軍工訂單釋放的人事基礎。因此,我們判斷,進入到“十四五”期間,軍工訂單也將由過去的“穩健增長,并非高 速增長”的特征轉變為“加大訂購,快速增長”。
我們認為,軍工行業將進入到“短期/3 年訂單與產能大幅增長,中期/7 年裝備體系升 級,長期/軍民融合持續發展”高景氣時代,高景氣賽道又諸如導彈、航空發動機、軍機、 無人機等方向,具體分析見后文。
目前,部分上市公司已經公告“十四五”訂單情況。例如,紅相股份于 7 月份公告 5 億 元的軍品合同(2021 年執行),已經相比于 2019 年軍品營收大幅增長 265%;亞光科技 9 月份以來公告 4.47 億元的軍品備產協議;高德紅外 11 月以來多次簽訂軍品訂單合同;光啟技術 11 月公告收到客戶超過 12 億元的超材料航空結構產品訂貨需求;新光光電 12 月公告簽訂金額 0.74 億元的紅外成像光學鏡頭合同;特發信息 12 月公告與特殊機構客 戶簽訂軍品采購框架協議,總金額達 6.26 億元。這足以表明軍工上游企業已經提前對 “十四五”訂單進行備產,并充分反映“十四五”軍工行業高景氣度。
1.6 變化六,公司供給:軍民融合深度推進,一大批優質軍工企業涌現
市場對軍工行業的部分質疑聲音表現為:即使“十四五”軍工維持高景氣度,但是軍工 企業由于機制等原因造成增收不增利,利潤釋放不及預期。
但我們認為,隨著國企改革、軍民融合的不斷深化發展,武器裝備供給端已然發生很大 變化。一方面以中航沈飛、中航光電、振華科技為代表性的軍工國家隊陸續推出股權激 勵方案,市場化機制也在逐步滲透;另一方面民參軍企業在“十四五”裝備放量建設導 致體制內產能緊缺的背景下可以承擔更多軍品任務,并且依托靈活機制、外購設備更方 便等優勢,訂單量、盈利能力都將得到顯著提升。近年來已經有一大批盈利能力強的民 參軍企業涌現出來,越來越多不同類型的投資者可以在軍工板塊中找到符合其投資標準 的上市公司,板塊共振效應將加劇。
傳統的軍工企業如中航沈飛、中直股份、內蒙一機等主機廠商,受到成本加成的定價機 制的影響,ROE 水平較低;但是近年來已經有一大批盈利能力強的軍工企業上市涌現出 來,以軍工產業鏈最上游的電子或新材料廠商為代表,如光威復材、北摩高科、七一二、 中簡科技、宏達電子、鴻遠電子、火炬電子等,受益于行業增長、國產替代、滲透率提 升等三重成長邏輯,ROE 水平較高,近 5 年均在 13%以上。
1.7 變化七,治理結構:股權激勵層出,軍工企業治理結構不斷改善
治理結構改善是軍工改革的重要方向,主要包括引入股權激勵制度、管理層市場化選聘 及績效考核制度等。過去,市場對于軍工國企的普遍認識仍停留在企業管理效率低、員 工積極性不足等方面,同時認為較民營企業缺少市場化競爭優勢。但我們看到在過去幾 年,以中航工業集團中航光電、中航沈飛為代表的軍工上市公司陸續推出股權激勵方案, 我們認為這將有效改善軍工國企上市公司的內部治理面貌,提高其市場化程度,在企業 管理能力方面給市場帶來明顯改觀。


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軍工板塊及推出股權激勵方案的代表公司期間費用率均有所下降。從板塊看,得益于國 企改革穩步推進和軍工上市公司經營效率的提升,2015-2020Q3 軍工行業期間費用率整 體穩定并出現小幅下降,其中 2020Q1-Q3 較 2015 年銷售費用率、財務費用率分別下降 0.41pct、0.88pct;管理費用率方面隨著軍工企業持續加大研發投入,整體呈現穩中有升 態勢。個股方面,2020Q1-Q3 中航沈飛和中航光電期間費用率分別為 3.05%、16.17%, 較 2018 年分別下降 1.20pct、2.19pct,公司經營效率穩步提升、降本增效成果顯著。


我們認為“十四五”階段是軍工混改的關鍵時期,股權激勵方案“從點到面”的鋪開將 成為行業趨勢,我們預計越來越多的軍工企業將通過引入市場化治理制度的方法提高企 業資源配置效率、激發員工積極性,而軍工企業治理的不斷改善也將進一步提升軍工企 業的盈利能力,形成有效的良性循環。
1.8 變化八,資金供給:2021 年業績兌現機構軍工持倉比例將繼續提升
針對國盛軍工 158 個軍工標的,我們測算下來公募基金與 2020Q3 機構重倉持股比例 (2.87%,環比+1.4pct),從趨勢上來看 2020Q2 開始機構開始逐步加倉軍工,但仍有 很大提升空間。
我們認為,軍工產業已然迎來了國防政策、裝備列裝、軍工訂單等諸多變化,但遺憾的 是由于缺乏公開數據對未來軍工高景氣度進行先驗,一大部分機構對軍工產業發展仍存 在質疑,就如我們在《市場在質疑軍工什么?》一文中提及的四大質疑:
質疑一:2020 年是“十三五”最后一年,今年軍工訂單大幅增長僅是“十三五”末年集 中采購的結果,未來“十四五”高增長不可持續。
質疑二:即使“十四五”軍工維持高景氣度,但是軍工企業由于機制等原因造成增收不 增利,利潤釋放不及預期。
質疑三:宏觀經濟下行背景下,“十四五”裝備建設很難得到很大的財政支撐。
質疑四:美國大選如果拜登上任,中美博弈減弱造成軍工高景氣度下降。這些質疑,加上歷史過往軍工主題事件驅動投資的形象,造成一大部分機構對軍工投資 仍然處于抗拒的狀態。
質疑一:2020 年是“十三五”最后一年,今年軍工訂單大幅增長僅是“十三五”末年集 中采購的結果,未來“十四五”高增長不可持續。質疑二:即使“十四五”軍工維持高景氣度,但是軍工企業由于機制等原因造成增收不 增利,利潤釋放不及預期。質疑三:宏觀經濟下行背景下,“十四五”裝備建設很難得到很大的財政支撐。質疑四:美國大選如果拜登上任,中美博弈減弱造成軍工高景氣度下降。這些質疑,加上歷史過往軍工主題事件驅動投資的形象,造成一大部分機構對軍工投資 仍然處于抗拒的狀態。


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1.9 變化九,企業利潤:軍工企業利潤拐點在 2020 年已經明確


從最近一季財報即 2020Q3 季報來看,2020 年(1-9)月軍工行業實現營收(2980.08 億元,+11.06%),歸母凈利潤(175.83 億,+24.65%);在各行業中歸母凈利潤增 速排在第 6/30 位。
我們再對主要軍工企業 2020 年 Q3 歸母凈利潤同比增速做個簡單梳理,軍工企業三季報 表現非常突出,而且軍工上游電子、材料企業營收利潤大幅的增長預示著軍工產業鏈已 經進入高景氣階段。我們認為,2021 年軍工板塊的業績表現在軍工訂單大幅增長背景下 有望再上臺階。
1.10 變化十,投資邏輯:“主題事件驅動”轉變為“產業基本面驅動”
此前一段時間的軍工投資被當做局勢、資產證券化等主題事件驅動,但是 2021 年我國 軍工產業將迎來國防政策、裝備列裝、軍工訂單等多重拐點,步入可能長達 7 年的高景 氣時代,軍工行業將迎來業績驅動的大行情。
首先,局勢事件角度,局勢緊張或呈常態,發生戰爭概率較小。因此對基本面不會產生 影響。從以往的局勢事件及軍工板塊反應來看,局勢事件只構成短期刺激且效應愈發無 效,我們認為需要更多的從產業基本面去看待軍工產業的投資機遇。
其次,資產證券化角度,核心還是要看資產注入后上市公司資產質量與估值水平。資產 注入過程涉及到資產增值率、配套融資比例等諸多變量,由于具有諸多不確定性也逐步 被市場淡化。
最后,我們認為,軍工產業迎來了基本面的十大變化,軍工產業投資邏輯也從主題事件 驅動向產業基本面驅動。


2. 成長節奏:預計 2021 年是軍工 3 年訂單爆發、7 年裝備升級的起點


2.1 短期:3 年訂單與產能爆發增長期,軍工高景氣度環比向上
通過上述我們對軍工產業“國防政策、裝備發展、軍隊組織、采購模式”等諸多變化的 分析,預計未來軍工訂單會大幅增長。考慮到軍工產業鏈擴產所需的周期,我們認為軍 工產業在 2023 年附近有望迎來產能高峰,因此我們判斷未來 3 年是軍工訂單、產能雙 雙爆發式增長期。
2.2 中期:7 年裝備升級期,2027 年實現建軍百年目標
《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建 議》中關于國防軍工的表述:
提高國防和軍隊現代化質量效益。加快軍事理論現代化,與時俱進創新戰爭和戰略指導, 健全新時代軍事戰略體系,發展先進作戰理論。加快軍隊組織形態現代化,深化國防和 軍隊改革,推進軍事管理革命,加快軍兵種和武警部隊轉型建設,壯大戰略力量和新域 新質作戰力量,打造高水平戰略威懾和聯合作戰體系,加強軍事力量聯合訓練、聯合保 障、聯合運用。加快軍事人員現代化,貫徹新時代軍事教育方針,完善三位一體新型軍 事人才培養體系,鍛造高素質專業化軍事人才方陣。加快武器裝備現代化,聚力國防科 技自主創新、原始創新,加速戰略性前沿性顛覆性技術發展,加速武器裝備升級換代和 智能化武器裝備發展。
促進國防實力和經濟實力同步提升。同國家現代化發展相協調,搞好戰略層面籌劃,深 化資源要素共享,強化政策制度協調,構建一體化國家戰略體系和能力。推動重點區域、 重點領域、新興領域協調發展,集中力量實施國防領域重大工程。優化國防科技工業布 局,加快標準化通用化進程。完善國防動員體系,健全強邊固防機制,強化全民國防教 育,鞏固軍政軍民團結。”
我們對此解讀如下:
1)首次提出 2027 年建軍百年奮斗目標。我們認為這是在未來 3 年軍工爆發增長基礎 上進行的裝備體系升級,未來 7 年我國國防裝備進入批量建設時期,朝世界一流軍隊國 防裝備邁進,這給我國國防軍工未來 7 年高增長期提供政策支撐。
從武器裝備的角度來看,中國武器裝備實力與美國差距較大,武器裝備提量升級是中國 軍隊建設的重要任務。
空軍:數量上,根據 global fire power 數據,2020 年我國軍機數量為 3210 架,僅為美 國的 24.2%,結構上,根據 World Air Force 2019,我國二代戰機占比 45.91%、三代戰 機占比 53.27%,四代戰機占比僅為 0.82%,而美國三代戰機占比 89.99%、四代機占 比 10.01%;
海軍:雖然中國海軍武器裝備總數已超過美國,但是在航空母艦、驅逐艦等重點裝備在 數量上仍與美國有較大差距。
2)促進國防實力和經濟實力同步提升。我們認為,一個大體量的經濟體需要強大的國防 力量來與之匹配,與之相匹配的是軍工產業的長足發展。以美國為例,1981 年里根出任 美國總統,提出了對內振興經濟,對外重振國威的口號。開始對蘇聯采取強硬態度,遏 制蘇聯在全球的擴張勢力。在核戰略和核軍備方面,美國提出了“星球大戰計劃”,通過 以高技術為核心的新一輪軍備競賽,從而拖垮經濟力量相對落后的蘇聯。美國經濟與國 防同步發展的結果是,美股軍工行業過去 40 年年化收益率位列各板塊前列,未來我國 國防與經濟同步發展的同時亦將帶動軍工企業的長足發展。


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2.3 長期:軍轉民牽引萬億級別民用市場,軍企獲長足增長動力源


我們認為,我國軍工企業經歷 3 年爆發增長期、7 年裝備升級期,長期來看未來獲得長 足增長動力源的還是軍轉民方向,通過擴大產品應用領域打開成長空間。
一方面,國防軍工技術是很多先進技術的源泉,發展軍工不僅是提高國家科技創新能力 的重要方式,軍轉民更是將高端軍工技術與工程師紅利釋放的重要途徑,這是我們國家 大力發展軍工技術的原因之一。發展軍工技術一方面可以催生出更多創新性的技術,比 如,電子計算機、互聯網、CDMA 通信、GPS 等如今耳熟能詳的技術,最初都源于軍事 技術;另一方面軍轉民用可以擴大科技創新應用領域。我們認為,目前軍工體制的高端 技術、人才的紅利遠遠沒有到市場進行釋放,發展軍工即是在“軍、民兩用領域”給了 這些紅利大的釋放空間,這個實質意義不亞于“軍工領域的改革開放”。
另一方面,國防軍工技術的突破,隨之可以牽引的是萬億級別民用產業,這是我們國家 大力發展軍工技術的原因之二。國防軍工不僅是國防安全戰略高地,更是經濟發展重要 支柱。在涉及國防安全的領域,要解決卡脖子核心國防科技技術。這也是舉國家政策、資金、人才要解決的技術瓶頸,一旦技術突破,隨之牽引的產業市 場規模巨大。比如大飛機、航空發動機、衛星互聯網、芯片、全電推進船舶等行業。商 飛預測未來 20 年全球客機市場規模約 6 萬億美元,平均每年達萬億元人民幣級別。
軍民融合擴大了軍品的應用領域,打開了軍工技術的市場空間。軍民融合產業多與高技 術和戰略性新興產業密切相關,一旦技術突破,隨之牽引的是市場規模萬億級別的產業。重點賽道包括:1)大飛機:國產 C919 大飛機臨近批產,搶占萬億市場迫在眉睫;2) 商用航空發動機:CJ-1000A 尚未研制定型,國產化刻不容緩;3)新材料:高溫合金和 碳纖維,航空發動機與大飛機國產化率先受益的品種;4)衛星互聯網:搶占空天軌道資 源戰略高地;5)紅外:軍民用滲透率都會大幅提升。


3. 先選賽道:短中期看“十四五”重點采購方向,中長期看 軍民融合方向


3.1 短中期選內需軍工:結合“未來作戰裝備”與“消耗性裝備”選賽道
我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”轉變為“備戰能力建設”,“十四五”期間 武器裝備采購量將大幅增長,武器裝備總裝——設備——上游材料及電子元器件廠商等 整個產業鏈鏈條都會受益。我們可結合“未來作戰裝備”與“消耗性裝備”兩個維度選擇 賽道。
未來作戰裝備:精確制導導彈將成為未來作戰主要方式;無人裝備受益于低傷亡率和低 成本,也是未來裝備首選之一。
消耗性裝備:一方面實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗。據《解放軍報》披露,東部 戰區陸軍某重型合成旅,2018 年槍彈、炮彈、導彈消耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備進行戰略儲備,比如精確制 導彈藥在美軍歷次戰爭的使用量在快速提升。
綜合考慮,我們認為內需型軍工的重點賽道包括:1)導彈,“十四五”景氣度最高的軍 工賽道,未來 5 年市場規模 CAGR 或達 30%多;2)高性能軍機以及航空發動機,“十四 五”期間軍機放量增長,以及實戰化訓練強度加大等都會拉動航空發動機配套需求以及 耗損;3)無人裝備,深刻改變戰爭面貌,未來作戰裝備首選之一,重點關注無人機、水 下無人潛器;4)全電推進動力,艦船動力系統發展趨勢;5)軍用芯片或者軍用碳纖維、 高溫合金等新材料,擁有行業成長、國產化率提升、滲透率提升等三大成長邏輯。
3.1.1 導彈:備戰能力建設首選,未來 5 年市場規模 CAGR 或達 30%多
我們認為未來“十四五”期間,導彈是增速快、確定性高的軍工裝備。從“十二五”到 “十四五”,軍工裝備景氣度依次提升的是:艦船裝備(艦船建造高峰期進入下半場)、 航空裝備(以三代、四代機為主的機型處在交付高峰期)。我們認為未來“十四五”增速 較快的將是導彈裝備,我們預計當前導彈市場規模有望達到 1000 億元左右,未來 5 年 市場規模復合增速有望達到 30%多。
預測方法:規模角度,2020 年我國國防軍費為 1.5 萬億元,其中裝備費按照 34%的比例 約為 3600 億元,各大軍兵種裝備中,考慮到飛機、艦船、坦克等裝備主要是導彈武器的 平臺,這類平臺中導彈價值占比也較高,我們假設空軍、海軍、火箭軍、陸軍等各類軍 兵種合計的導彈需求占比為 30%左右,則我國國內導彈市場規模約為 1000 億元。增速 角度,考慮到新機型匹配的新型導彈需求,疊加導彈的消耗品屬性,我們預計“十四五” 期間導彈市場增速約為 30%多。
行業對比角度,我們看重導彈的消耗屬性,相對于飛機艦船等可以享受更高的估值溢價。我們認為,軍工行業是典型的 ToG 行業,下游僅是 200 萬的軍隊人口,如坦克、艦船 等裝備列裝空間實質是不斷被壓縮的。而導彈類武器,一方面在飛機、艦船上的價值占 比很大;另一方面是消耗品,不受到軍隊人口數量的局限,市場空間、增速都更為可觀。我們認為應該享受高估值溢價,是軍工板塊當前值得重視的細分領域。
我們認為導彈裝備的需求來自于以下 3 個方面:
1)戰術角度:現代戰爭不是二戰時代大面積火力覆蓋方式,精確打擊已成為重要手段, 導彈在未來戰爭中的需求更為迫切,因此備戰能力建設會將其作為戰略儲備首選。精確 打擊由于具備打擊精度高、作戰風險低、附帶損傷小等諸多優勢倍受軍事界青睞,已成 為信息化條件下主要的火力打擊方式。由于精確制導導彈具備殺傷力強、可遠程攻擊、 效能高等優點,在未來戰爭中存在大量需求。
從歷次局部戰爭看美軍精確制導彈藥的發展,可以明確看出精確制導導彈使用量在快速 提升。此外,隨著技術升級疊加成本下降會驅動導彈在戰場的應用更加廣泛。
2)消耗角度:大力推進實戰化訓練導致彈藥類裝備快速增長。我國加強推進實戰化訓 練,訓練頻率、強度提高,彈藥類裝備的消耗將快速增長。據《解放軍報》披露,東部戰區陸軍某重型合成旅,2018 年槍彈、炮彈、導彈消 耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。
3)技術角度:以 20 系列為代表的新型航空裝備平臺需要新一代導彈進行戰斗力匹配。 飛機、艦船等實質是導彈武器平臺,目前以 20 系列為代表的新型航空裝備正處于列裝高 峰,需要裝備大量先進的導彈與新型平臺進行戰斗力匹配。以中直股份、中航沈飛等上 市公司為代表,2019 年分別實現營收(157.95 億元,+20.89%)、(237.16 億元,+17.91%), 下游主機廠營收增速提高表明裝備在列裝高峰期,新機型上量將帶動新型導彈需求。
導彈種類上看,不同的分類口徑下可以分為彈道導彈、巡航導彈;近、中、遠程及洲際 導彈;地面發射、空中發射、水面發射、水下發射導彈;以及戰略導彈、戰術導彈。導 彈結構上看,導彈主要核心部件包括:發動機、導引頭、戰斗部、彈體結構等。1)導彈 發動機,一般有三類:火箭發動機、渦輪噴氣發動機、沖壓發動機。2)導引頭,一般分 為雷達、紅外、電視(可見光)、激光導引頭,及復合導引頭。3)天線罩,一般有石英纖維材料、玻璃纖維材料以及氮化硅纖維材料等幾類選材。其中導彈的發動機與導引頭 是核心部件,雷達天線罩選材是核心材料之一。


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①導彈發動機,以沖壓發動機為動力的新一代導彈具有更遠射程、更輕質量和更好機動 性,并可實現全程超聲速巡航飛行,從而極大地提高導彈的機動性和突防能力。沖壓發 動機又可分為:固體燃料、固體火箭、液體沖壓發動機。


②導彈導引頭:一般分為雷達、紅外、電視(可見光)、激光導引頭,及復合導引頭。雷 達導引頭可分為主動雷達導引頭(本身帶有輻射源)、半主動雷達導引頭(設置于彈體外 的專用照射設備向目標輻射能量)、被動雷達導引頭(依賴于目標的輻射)。紅外導引頭 引導精度高、分辨率高,但因受環境制約較大。電視導引頭可分為自動尋的、人工裝定 和捕控指令三類電視導引頭,作用距離有限。激光導引頭由于激光方向性極好且發散角 極小,因此精度高,在導彈領域引用廣泛。復合導引頭是將以上幾種導引頭組合使用的 導引頭,結合了不同制導技術優點,提高導引頭性能,將成為精確制導武器發展方向。
③導彈天線罩,對其制造材料性能要求較高。導彈天線罩可以保護導彈導引頭在極端惡 劣環境下正常工作,既是導彈彈體的重要組成部分,又關系到導彈制導精度,起到至關 重要的作用。導彈飛行時對天線罩的熱載荷和機械載荷要求較高,且必須滿足導彈制導 系統的透波性能要求,因此對天線罩材料的選取及制造工藝產生了極大的挑戰。當前導 彈天線罩主要使用石英陶瓷、微晶玻璃、及新型復合材料。
產業鏈角度,我們認為應該尋找具備核心競爭力的標的。主要分為兩類:
1)導彈整機:核心競爭力體現在軍工總裝資質稀缺、產業鏈地位高等,我國導彈整機主 要分布于航天科技、科工集團,航空工業集團,以及如宏大爆破等地方軍工國企,以及 高德紅外等極少數民參軍企業。上市公司建議關注:宏大爆破、洪都航空、高德紅外。
2)導彈核心零部件或者材料:其核心競爭力主要體現在技術競爭力等,我們認為,導彈核心配套件包括:發動機、導引頭、材料等,產業參與者包括軍工集團以及民參軍企業。
綜上,從行業方向上,我們預計導彈裝備當前市場規模或將達到 1000 億元,未來 5 年 市場規模復合增速達到 30%以上,這在眾多行業中增速非常突出。各上市公司主營業 務中導彈業務占比不一,需要具體公司進行具體分析。我們建議關注:
1)導彈整機方向。核心邏輯是,總裝資質稀缺、產業鏈地位高。具體包括如:宏大爆破、 洪都航空、高德紅外等。
2)導彈核心零部件及材料方向。核心邏輯是,產品技術壁壘高。我們特別推薦導彈芯片 或者電子類相關公司,主要是給導引艙配套。雷達導引艙占到導彈價值比的 40%左右, 軍用集成電路主要在導引艙部分,軍用芯片或電子類公司的成長邏輯有三:行業增長、 國產替代、信息化率提升,是強 α 的首選。我們重點推薦:振華科技、紫光國微、盟升 電子;材料類推薦 ST 撫鋼、菲利華,其是我國國內航空航天領域用石英纖維及制品的主 導供應商。石英纖維是機載、彈載雷達天線罩的主流選材,提供很好的高強度及透波性 能。


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3.1.2 航空發動機:軍機放量增長拉動需求,實戰化訓練強度加大致使消耗增大


我國航空發動機的研制是在新中國成立后一片空白的基礎上發展起來的,從最初的修理、 仿制、改進改型到今天可以獨立設計制造高性能航空發動機,走過了一條十分艱辛的發 展道路。
1)仿制和改進。上世紀 50 年代,中國航空發動機工業從零起步,走過了一條充滿荊棘 的道路。1956 年,中國第一臺渦噴-5 發動機根據蘇聯 BK-1φ 發動機的技術資料在沈陽 仿制成功,此后很長一段時間,中國航空發動機都以仿制和改進為主,例如渦噴-6、渦 噴 7 和渦噴 8。
2)部分自主設計。進入上世紀 70 年代,我國開始對航空發動機進行了部分的自主設計, 如基于渦噴-7 研制的渦噴-13 系列發動機和基于英國斯貝 MK202 的渦扇-9 系列發動機。其中,渦噴-13 于 1985 年開始裝機試飛,滿足了殲-8Ⅱ飛機研制進度的要求。
3)擁有自主知識產權。直至 2002 年,國產渦噴-14“昆侖”發動機定型,中國才首次走 完了自行研制的全過程,也一躍成為繼美、俄、英、法之后的第五個航空發動機生產國。2005 年 12 月,渦扇-10 也就是俗稱的”太行”發動機研發成功,成為我國首個具有自主知 識產權的高性能大推力渦扇發動機。
經過 60 多年的發展,我國已建立了相對完整的發動機研制生產體系,具備了渦槳、渦 噴、渦扇、渦軸等類發動機的系列研制生產能力。國產發動機主要裝配在殲擊機、強擊 機、轟炸機、殲擊轟炸機等主戰飛機上,只有少量三代戰機裝的是進口發動機。運輸機 方面,運-7、運-8 等運輸機使用的渦槳發動機全部國產化。直升機方面,隨著直-9、直8、直-10 等整體技術的成熟,在引進的基礎上實現渦軸-8、渦軸-6、渦軸-16 發動機的 系列化發展,為我國快速擴大的國產直升機群提供了可靠的動力來源。
航空發動機產業鏈包括研發設計、原材料制備、零部件制造、分系統制造、整機裝配、 整機試驗和維修保障等環節;我國目前已基本建立了完整的航空發動機研制和生產體系。我國航空發動機產業鏈上市公司一覽如下。
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國內軍用航空發動機產業鏈的成長邏輯:軍機放量增長拉動航發配套需求,以及實戰化 訓練強度的提升會加大航發的消耗。我們認為,航空發動機產業鏈已經迎來大幅放量增 長的時代,我們重點推薦擁有核心總裝稀缺資質的主機廠商,以及獲得批量型號配套并 擁有核心技術壁壘的的零部件廠商。航空發動機主機廠商,我們重點推薦,航發動力;原材料和零部件廠商,我們重點推薦,ST 撫鋼、應流股份、鋼研高納、派克新材等。
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無人裝備——無人機,重點推薦航天彩虹。航天彩虹是我國軍用無人機的核心資產,產 品譜系最全,是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位。彩虹系列無人機型 譜是目前國內無人機產品型譜最全的,成熟產品包括彩虹-3 中空多用途無人機系統、彩 虹-4 中空長航時無人機、彩虹-5 中高空長航時無人機、彩虹-804D 垂直起降固定翼無人 機等,產品已出口至多個國家并成功獲得大量國際、國內市場訂單,是我國首家實現無 人機批量出口且出口量最大的單位,一直在國際舞臺上與美國、以色列、歐洲等國的大 型企業同臺競技,近十年銷售額累計數已處于全球市場前三位。航天彩虹的成長路徑有 三:國內列裝、軍貿訂單、切入民用市場。
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簡科技和光威復材第一大客戶為中航高科,可反映下游航空景氣度。中簡科技/光威復 材來自中航高科的營收由 2014 年的 0.41/2.92 億元升至 2019 年的 1.78/7.54 億元,主 要是銷售給中航高科的碳纖維及織物,驗證了下游航空需求增長通過中游預浸料最終帶 來上游碳纖維及織物的增長。
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軍工電子成長邏輯之二,武器裝備信息化率提升。現代戰爭已經由二戰時期的機械化過 渡到了信息化戰爭,國防電子信息裝備愈加重要。2010 年美陸軍信息化裝備超過裝備總 量的 50%,海空軍裝備的信息化程度已達 70%以上,而我軍武器裝備信息化水平總體 上還處于剛剛起步階段。我國已明確推進國防建設的機械化信息化復合發展。
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FPGA 芯片:5G 基礎建設和 AI 持續發展將迅速提升全球 FPGA 市場容量,國內廠商如 成都華微還將受益于國產替代進程。據 GARTNER 預計,2019 年全球 FPGA 市場為 69 億美元,未來隨著 5G 和 AI 的應用展開未來 5 年復合增長將達到 10%以上。中國 FPGA 市場規模約 16 億美元,預計中國 FPGA 市場增速高于全球市場,未來 3 年增速均在 20% 以上。從供應廠商角度看,全球主要被美國 Xilinx、Altera 兩家企業壟斷,市占率分別為 56%和 31%,其在中國市場占比也高達 52%和 28%;國內 FPGA 市場國產率低于 1%, 主要是紫光國微、成都華微等少數企業供應,隨著技術突破國產 FPGA 廠商騰飛在即。
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國產大飛機產業正待起航:國產 C919 已獲得 815 架訂單,市場規模近 5000 億元;CR929 遠程寬體客機正在與俄羅斯進行聯合研制。據中國商飛官網,目前 C919 已經累 計獲得 28 家客戶的 815 架訂單。參照 A320 和 B737 的單價 9701 萬美元,目前這 815 架 C919 已經產生了近 5000 億元的市場規模。根據中國商飛的規劃,力爭在 2020 年底 讓 C919 取得中國民用航空適航證,并在 2021 年向用戶交付首架 C919。同時,C919 正在申請歐洲適航證,預計 3-4 年內完成。
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大飛機產業鏈標的上,是軍工核心資產發展的又一高地。我們認為,大飛機、航空發動 機是我國加速新國防產品國產化的重要方向。我們可以分為以下幾個方向:1)航空發動 機相關公司,具體邏輯上述已有詳述。2)新材料相關公司,關注碳纖維產業鏈上的中航 高科、光威復材;特種陶瓷纖維的火炬電子;高溫合金產業鏈上的鋼研高納、應流股份。3)大飛機/航空發動機制造多涉及軍工核心資產,如中航沈飛、中直股份、航發動力、 中航機電等,我們認為估值優勢與確定性穩健增長優勢明顯,具有顯著的配置價值。
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我國高溫合金行業內企業數量有限,且直接競爭較少。目國內現從事高溫合金材料及高 溫合金精密鑄件生產的企業數量有限,主要是基于國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金 生產基地和研發基地,以及一些原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位。一類是 以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼等特鋼企業為主的大型鋼鐵廠變形高溫合金生產基地;另一類是以鋼研總院、中科院金屬所、北京航材院為代表的研究、生產基地,如鋼研高 納、中科三耐、安吉鑄造等,以及原航空工業內部的生產單位。目前國內從業企業間屬 于競合關系,直接競爭較少,基本上以努力實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為 目標共同發展。

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大飛機是碳纖維大規模應用的先驅, C919 的碳纖維復合材料應用占比將達 23%~25%;CR929 將達到 50%。C919 大型客機在雷達罩、機翼前后緣、活動翼面 等主承力和次承力結構上使用了復合材料,這也是我國商用飛機制造領域第一次在主承 力結構、高溫區、增壓區使用復合材料。據商飛規劃,C919 采取分步走策略,安全穩妥 的提高復合材料使用比例,碳纖維復合材料將逐步從 10%-15%提升到 23%-25%;與俄 合作 CR929 預計將達到 50%。C919 發動機也應用了碳纖維復合材料。C919 客機所選用的發動機 LEAP-1C 也應用了碳纖維復合材料,以增加推力、降低油耗。


2019 年全球碳纖維市場需求達到(28.70 億美元,+11.6%),預計仍將以 10%以上 增速持續擴容。不止于航空航天領域,碳纖維在軌道交通、風力發電、新能源汽車、建 筑補強等領域也有較大的發展空間。從需求端來看,2019 年全球航空航天碳纖維需求達 到(14.1 億美元,占比 49.1%),仍是碳纖維的主要需求源。
一個新興工業應用會給碳纖維產業帶來翻天覆地的變化。以中國為例,2019 年碳纖維需 求(37840 噸,+22%),增長主要貢獻者為風電葉片碳纖維(13800 噸,+97%),剔除 后,中國市場 22%的增長率將回落到 0%。試想,如果將風電葉片這 13800 噸碳纖維全 部國產化,那么萬噸級生產企業隨即誕生,與此同時現有碳纖維企業將面臨重大洗牌。
目前,碳纖維在風電葉片、壓力容器等新興領域的需求正在迅猛增長。1)風電葉片,低 風速風場和海上風電共同推進了葉片的大型化發展,進一步推動碳纖維在風電領域持續 高速增長;2)壓力容器,主要是燃料電池所需的氫氣瓶,是 2019 年及未來的熱點。氫 氣瓶的外層纏繞,可能會對碳纖維及其復合材料產生一個革命性的影響。從用量上來看, 一款 50 萬臺的燃料汽車就需要大約 30000 噸碳纖維,3 款汽車就能消耗掉 2018 年全球 的碳纖維需求


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碳纖維產業鏈標的上,可以重點關注:碳纖維全產業鏈覆蓋的龍頭——光威復材;以及 國內預浸料的寡頭——中航高科;軍用碳纖維龍頭——中簡科技。目前,中航高科生產 的 C919 國產預浸料已完成首批交付,實現了此領域國產材料零的突破;目前中國商飛 也向其發放了 CRR929 的前機身工作包 RFP。光威復材生產的碳纖維目前在與下游復合 材料制造商一起參與 C919 的 PCD 適航認證工作。


3.2.5 衛星互聯網:搶占空天軌道資源戰略高地
衛星互聯網是繼有限互聯、無線互聯之后的第三代互聯網基礎設施革命,依托的是低軌 衛星星座項目,直接影響國家戰略安全。具體體現在:1)國防領域,在軍事通信、導彈 預警等領域舉重若輕;2)民用領域,實現全球無死角覆蓋,不受地形和地域限制,旨在 完成傳統地面通信難以實現的廣域無縫覆蓋和用戶滲透。
低軌衛星軌道資源有限,國際衛星發射加速將倒逼中國加快進行衛星互聯網建設。由于 高軌衛星傳輸時延大,一般為 500ms 左右;而低軌衛星可以實現 50ms 以內的時延,這 相當于地面光纖網絡,基本上實現實時或者近實時數據的傳輸。空天資源包括衛星頻率 和軌道,對于人類進行空間活動重要性非比尋常。然而實際可用的軌道和頻段有限,而 各國空間活動常態化正在加快對該資源的獲取,供不應求的局面正在加劇。當前國際規 則中對軌道和頻率的主要分配形式為“先申報就可優先使用”,各國亦借衛星互聯網建設 的契機對空天資源的高地進行搶占。
衛星互聯網發展潛力巨大,應用場景廣闊。依據美國衛星工業協會(SIA)的統計,2018 年全球衛星產業總收入為 2774 億美元,其中衛星制造為 195 億美元,增速已升至 28%。全球通信衛星產業總收入約 1200 億美元,若我們簡單地類比衛星制造所占份額,則 2018 年衛星制造市場空間為 84 億美元,審慎按年增速 20%計算,則 2025 年將達到 300 億 美元。衛星互聯網產業可以分為組網、應用兩個階段。組網市場包括:衛星制造、發射、 聯網、維護等相關業務,是衛星互聯網重要的前端市場,也將在未來若干年硬件快速投 入的情形下將率先迎來快速成長階段。


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2018 年我國衛星通信市場規模僅為 600 億元,占據世界份額為 7.1%。目前我國首張 國產衛星移動通信終端入網牌照已發放,完整產業鏈已被打通,未來大規模組網將受到 需求刺激呈現快速增長。目前我國已披露的衛星發射計劃達到 656 顆,按小衛星均價 1200 萬美元/顆計算,衛星制造的市場空間將達到 550 億元。


我們認為,中國衛星互聯網建設將由航天科技集團、航天科工集團旗下公司占主導地位。目前可比肩 Starlink、OneWeb 等星座計劃的是由我國中國航天科技和航天科工兩大集 團建設的低軌通信互聯網“鴻雁星座”和“虹云工程”。兩大集團是我國從事航天工程和 軍備導彈的中堅力量,雄厚的衛星制造、火箭發射技術在衛星互聯網組網中可發揮重大 作用。鑒于海外企業已進入小衛星密集部署階段,國內企業尚存在一定差距,唯有采用 國家頂層設計、企業分工協作的方式,方可在中期內實現對海外企業的加速趕超。
3.2.6 全電動力:艦船動力系統發展新趨勢
艦船綜合電力系統是將發供電與推進用電、艦載設備用電集成在一個統一的系統內,實 現各類用電的統一調度和集中控制。作為最近幾十年發展起來的新技術,艦船綜合電推 具有優化總體設計、簡化動力系統結構、提高隱蔽性的優點,廣泛用于軍民船。1)軍船:全電動力對艦船作戰產生重大影響,為未來建造高能武器系統的使用提供電力保障;2) 民船:要求良好操縱性、轉矩特性和響應特性的特殊用途艦船廣泛采用全電力推進。
1)軍船用全電動力:全電推進應用于水面艦艇是大趨勢。美國于 2007 年成立電力艦船 辦公室,作為協調發展艦隊電力和推進技術的專門機構,并于當年發布“下一代綜合電 力系統的技術路線圖”,可以看出全電推進是美國海軍艦艇發展的重要方向。
美國最新一代的多用途對地打擊宙斯盾艦—朱姆沃爾特級驅逐艦,采用的便是綜合電力 系統。不僅能夠滿足電力推進所需的高航速、隱蔽性、布置性好等要求,還可以更好地 支持大功率相控陣雷達,也能夠產生能量足夠供給未來海軍開發的激光武器。
我們認為,采用全電推進的艦船是大勢所趨,我國將會陸續實施全電推進動力艦船的建 造計劃。
2)民用全電動力:Clarksons 表示 2004~2014 年 10 年間安裝電力推進系統的船舶 數量以每年 12%的速度增長。該增速比全球船隊數量的增長速度快 3 倍。隨著船舶污 染物排放標準的提升,預計未來安裝全電動力的民船數量增速仍會提高。
破冰船:螺旋槳必須長期工作,當冰塊阻擋螺旋槳時,原動機應被限制輸出轉矩,只有 電力推進才易實現。
挖泥船:靈活變換主電路的電力可隨時將主機的功率在泥泵和主推進器之間轉換。
布纜船:布纜作業時需長期穩定低速航行,為保持船舶在設定航線航行,布纜船都設有 大功率的艏艉側向推進器,將主機部分功率轉移到側向推進器,自由航行時不需側向推 進,可將主機功率全部轉移到主推進器上。
南極考察船:必須具有破冰船的冰區航行能力,變螺距螺旋槳的結構強度較定距槳差, 容易受到冰塊阻擊而損壞,所以世界各國所建造的這種船舶有 70%以上采用電力推進。
艦船全電推進系統主設備構成:原動機(可以是燃氣輪機或柴油機)、變頻器、變壓器、 控制系統、推進電機、推進器等。國內廠商主要包括中船重工集團(旗下 712 所、711 所、704 所等)、*ST 湘電等。國外廠商包括 ABB、科孚德機電公司、西門子集團、肖特 爾公司、羅·羅公司、美國 SAM 公司、芬蘭瓦錫蘭公司、日本川崎公司等。其中 ABB 是 船舶電力推進系統的發明者和領先者。
艦船全電動力板塊我們建議關注:*ST 湘電。公司擁有電機電控核心技術優勢,著力聚焦 打造軍工、電機、電控核心主業。在軍工方面,公司是國內傳統民口軍工配套企業,公 司特種電機和電力推進技術在國內乃至國際上處于領先地位。公司先后榮獲國家科技進 步特等獎 5 項,目前正在實施艦船綜合電力系統系列化研究及產業化項目。
3.2.7 紅外產業:軍民用領域滲透率都在提升
紅外技術的原理是利用紅外探測器及信號處理系統將物體輻射的紅外線轉換成圖像:理 論上所有溫度高于絕對零度(-237°C)的物體都會不斷輻射紅外線,且輻射能量大小和 物體表面溫度、材料特性有關。基于此特性,利用紅外探測器可檢測目標物體輻射的紅 外線,并通過光電轉換、電信號處理等手段將目標物體的溫度分布圖像轉換成視頻圖像。


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紅外產業鏈包括鏡頭、紅外探測器、信號處理模塊及紅外系統整機等:其中紅外探測器 是最核心的部件,它可以將光信號變成微弱的電信號,其性能直接決定了紅外成像的分 辨率和靈敏度;信號處理模塊可以針對探測器輸出的電信號進行處理和數字化采樣,經 過圖像處理后,最終將目標物體的溫度分布圖轉換為視頻圖像;將紅外探測器、信號處 理模塊與光學鏡頭、電池、外殼等結構件整合形成紅外整機。


紅外探測器是紅外熱成像儀核心元器件,非制冷型探測器憑借成本優勢應用前景更廣泛。探測器研產涉及材料、IC 設計、制冷、封裝等多個學科,技術難度大,目前僅美國、法 國、以色列、中國等少數國家掌握非制冷紅外探測器核心技術。紅外探測器是紅外熱像 儀核心部件,用來探測、識別和感知紅外輻射探測器水平決定最終形成可見圖像的清晰 度和靈敏度。按工作溫度不同可分為制冷型和非制冷型,制冷型紅外探測器工作時需要 利用制冷機將溫度制冷到零下 170 到 200 度左右,體積大且成本高,主要用于航空航天 等領域。非制冷型紅外探測器可在室溫下工作,無需低溫制冷,結構簡單、體檢小且價 格便宜,不僅能在軍用領域取代部分制冷型應用,還能應用于諸多制冷型紅外探測器受 限的場合,而且在民用領域的應用前景更廣泛。
紅外成像技術具有隱蔽性好、抗干擾性強、可全天候工作等不可替代性,且相比于雷達、 可視圖像設備等具有獨特特點,最早在各類武器裝備中廣泛應用:紅外成像能在完全黑 暗下探測物體,即使在煙霧、粉塵的情況下也不需要可見光光源,可全天候使用;且不 需要像雷達那樣向被探測物體發射電磁波,或者像可視圖像那樣需要有可見光時才能成像,隱蔽性好、抗干擾能力強、可全天候工作,適合用于軍事偵察、監視和制導等領域。如 20 世紀 90 年代海灣戰爭中,美國軍隊在陸地戰中至少為 500 輛坦克裝備熱像儀作為 夜視設備;2003年伊拉克戰爭中,平均每個美國士兵配備1.7個具有紅外熱像儀的產品。
未來國內軍用紅外市場將持續快速增長。軍用紅外產品從上世紀 70-80 年代起就逐步應 用于海陸空戰場上,經過多年的技術迭代及產品換代,目前紅外產品在美國、法國等發 達國家軍隊的普及率較高,市場趨于穩定。根據 MaxtechInternational,2014 年全球軍 用紅外熱成像儀系統市場中北美占 50%,歐洲占 18%,亞洲地區 12%,未來市場空間 巨大。近年來紅外熱像儀在我國軍事領域的應用處于快速提升階段,包括單兵、坦克裝 甲車輛、艦船、軍機和紅外制導武器在內的紅外裝備市場將迎來快速發展階段。根據 MaxtechInternational 及北京歐立信咨詢中心預測,2023 年全球軍用紅外市場規模 將達到 107.95 億美元。
其次在民用領域:隨著紅外成像產品的成本及價格不斷下降,其在民用領域的應用更加 廣泛。隨著非制冷紅外熱成像技術的發展,紅外熱成像儀在民用領域得到了廣泛的應用, 民用市場保持增長,增長幅度遠大于軍用領域。紅外熱成像儀在民用市場消費額的快速 增長主要來源于產品成本下降帶來新應用領域的不斷擴大,隨著紅外熱成像儀在電力、 建筑、執法、消防、車載等行業應用的推廣,國際民用紅外熱成像儀行業將迎來市場需 求的快速增長期。根據 MaxtechInternational 及北京歐立信咨詢中心預測,2023 年 全球民用紅外市場規模將達到 74.65 億美元。
全球紅外市場由歐美國家主導,少數幾家廠商掌握核心技術。出于紅外熱成像儀的軍事 敏感性,軍用產品往往以國家為單位實施產品和技術壟斷,尤其各技術領先國對軍用紅 外熱像產品和技術高度保密。目前國際上僅有美國、法國、英國和以色列等國的少數企 業掌握紅外探測器芯片核心能力,且能大規模生產的廠商也較少。且在軍用紅外熱像儀 市場中,美國占據了絕對主導地位,美國紅外熱像儀市場規模約占全球市場規模的二分 之一,全球十大供應商中,美國企業占據了七家。其中美國美國 LockheedMartin 公司、 Raytheon 公司、L-3 公司占據了市場前三的地位,三家公司占據全球軍用紅外熱像儀市 場 45%以上的市場份額。
民用紅外熱像儀領域仍然由歐美國家企業占據絕大部分市場份額。目前北美市場占據全 球 60%以上的紅外熱像產品份額。民用領域競爭實力最強的業內公司為美國的 FLIR 公 司,目前已成為世界上規模最大、品種最齊全的紅外熱像儀產品供應商。根據 Yole 統計, 2017 年 FLIR 公司占據全球民用紅外熱像儀市場 66%的市場份額。
經過十多年發展,國內紅外成像技術已初步實現突破,部分領域實現進口替代:2008 年 左右陸續有企業走上紅外熱成像技術的自主研發之路,砸資金采購設備、材料、建產線、 引進研發人才等,逐漸搭建起從上游紅外探測器到中游機芯,再到下游整機的全產業鏈 布局。除中科院相關元所及部分軍工企業外,以高德紅外、大立科技、睿創微納、等為 代表的民營企業開始嶄露頭角,在軍用及民用市場初步實現進口替代。
全面加強練兵備戰背景下,各類武器裝備的加速列裝或消耗,進口替代及自主可控戰略 實施,都將更加利好國內紅外產業鏈上下游公司:一方面國內備戰能力建設,包括導彈、 軍機、無人機及艦艇等將加速列裝,帶動以紅外成像技術為核心的精確制導、光電吊艙、 紅外夜視及監測儀等配套系統的高速增長,另一方面,國內安防龍頭被美國納入實體名單,紅外成像產業鏈將充分受益安防供應鏈的自主可控戰略,預計未來以海康威視、大 華股份為代表的企業將加大對國內供應商的采購,加速紅外領域的國產替代進程。具體 產業鏈標的如下:

4. 再選卡位:選擇高增長細分賽道中擁有核心競爭力的企業


綜上考慮“賽道”、“卡位”兩個維度,我們優選軍工核心資產如下:
1)主機廠:航發動力,中航沈飛,航天彩虹,洪都航空,中航西飛,宏大爆破。
2)軍工電子元器件+國防信息化裝備:振華科技,紫光國微,火炬電子,睿創微 納,上海瀚訊,中國海防,盟升電子。
3)軍工材料+核心零部件:ST 撫鋼,應流股份,中航高科,西部超導,鋼研高 納,光威復材,北摩高科,中簡科技。


5. 風險提示


1)產能:軍品擴產、產能釋放不是一蹴而就的,產業鏈各環節出現擴產瓶頸都會限制最 終軍品交付;最終導致業績的兌現時間或不及市場預期。
2)價格:放量采購下軍品降價導致業績低于市場預期。
3)訂單:軍品訂單釋放不及預期。
4)假設和測算:假設和測算可能與實際存在誤差。













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